Strategia dla rynku kapitałowego dała niedojrzałe owoce

Wyniki wyborów parlamentarnych z 15 października 2023 r. wskazują, że z końcem roku zmieni się ekipa rządząca. Zbiegnie się to z upływem czteroletniego okresu objętego strategią rozwoju rynku kapitałowego (SRRK).

– Jako polski rynek kapitałowy możemy być dumni z tego, co udało się zrobić. Czas pokaże, jaki to będzie miało długoterminowy efekt – mówi Katarzyna Szwarc, pełnomocniczka ministra finansów ds. strategii rozwoju rynku kapitałowego.

Głównym celem SRRK była poprawa dostępu do finansowania dla polskich przedsiębiorstw przez obniżenie przeciętnego kosztu pozyskania kapitału w gospodarce krajowej. Na giełdzie był z tym nie lada kłopot, jeśli chodzi o nowe firmy, bo pierwsze oferty publiczne (IPO) udawały się sporadycznie, a od końca 2021 r. – w ogóle. Przez niemal dwa lata na parkiet nie weszła żadna nowa firma, wiele za to z niego schodziło, uznając czasem, że poza giełdą o rozwój i jego finansowanie będzie łatwiej.

– Jesteśmy w trudnym okresie cyklu koniunkturalnego. Spowolnienie gospodarcze nie jest dobrym momentem na IPO. Dlatego trudno wyciągać wnioski z liczby debiutów czy kapitalizacji notowanych spółek – komentuje Katarzyna Szwarc.

Takie wstrzemięźliwe stanowisko ma również względem wskaźników, które akurat wskazywałyby na to, że cele strategii są realizowane. Do 2025 r. stopa oszczędności gospodarstw domowych brutto miała wzrosnąć z 2,6 do 8 proc. dochodu brutto do dyspozycji (według danych Eurostatu), osiągając tym samym poziom Finlandii czy Danii. W 2030r. miało to być 11 proc., czyli średnia unijna. Według ostatnich dostępnych danych, dla Polski wskaźnik ten wynosi 5,2 proc., przy czym średnia unijna wzrosła do 13,3 proc. W Danii wzrósł jednak do 14,3 proc., podczas gdy w Finlandii do 8,9 proc. Dystans do średniej unijnej i poziomu Finlandii Polska ewidentnie więc odrabia. Dystans do Danii też maleje, ale nie tak wyraźnie. Tyle że w końcówce 2020 r. stopa oszczędności gospodarstw domowych brutto względem dochodu brutto do dyspozycji wynosiła w Polsce 9,9 proc., a w Danii 6,3 proc.

– Jesteśmy po kilku latach zawirowań gospodarczych wywołanych pandemią COVID-19 i agresją Rosji na Ukrainę. Wskaźniki, które były w strategii określone jako te, które mogą potencjalnie pomóc w ogłoszeniu jej sukcesu lub porażki, bardzo się wahały. Przestrzegam więc przed wyciąganiem na ich podstawie wniosków. Przyczyny tych zmian są oderwane od realizacji SRRK – podkreśla Katarzyna Szwarc.

Sprawy załatwione i odpuszczone

SRRK określa jednak nie tylko cele, ale konkretne działania, które mają doprowadzić do ich osiągnięcia. Ze względu na nadzwyczajne okoliczności, w jakich strategia była realizowana, nasza rozmówczyni woli właśnie te działania traktować jako mierniki realizacji strategii.

– Strategia jest rozpisana na 90 szczegółowych działań. Istotną większość z nich udało się zrealizować. W pełni zrealizowanych jest 65, a tylko siedem nie zostało finalnie podjętych. Te ostatnie nie dotyczą jednak kwestii fundamentalnych. Niektóre się zdezaktualizowały, a w niektórych przypadkach koszt realizacji istotnie przewyższyłby potencjalne korzyści – tłumaczy pełnomocniczka ministra finansów ds. strategii rozwoju rynku kapitałowego.

Wśród 18 kwestii, które nie zostały zarzucone, ale nie zostały też sfinalizowane, za najważniejsze uważa te związane z działalnością Ministerstwa Sprawiedliwości. Co prawda we współpracy z nim oraz KNF powstał dotyczący rynku kapitałowego program edukacyjny dla sędziów i prokuratorów kształcących się w Krajowej Szkole Sądownictwa i Prokuratury, ale jego wdrożenie będzie już zadaniem kolejnej ekipy rządzącej.

Przygotowany został także projekt przepisów o powołaniu Sądu Rynku Kapitałowego w strukturze Sądu Okręgowego w Warszawie. Sąd taki w pierwszym etapie działalności zajmowałby się sprawami cywilnymi, w kolejnym etapie rozwoju mógłby być rozbudowany o sprawy karne. Sam projekt nie trafił jednak nawet do Sejmu, leży na ministerialnych półkach i od nowej parlamentarnej większości zależy, co się z nim stanie.

W ministerialnych szafach utknął też pomysł obniżenia podatku od dywidend z 19 do 9 proc., jeśli akcje trzyma się trzy lata lub dłużej.

– Przepisy zostały w Ministerstwie Finansów przygotowane. Ma to być ulga zachęcająca do wejścia na rynek oszczędzających, a nie ulga dla miliarderów. Dlatego przygotowane przepisy zawierają pewne limity. Kluczowe jest jednak to, że sytuacja budżetowa nie pozwoliła, by tę ulgę wprowadzić już w 2023 r. – ujawnia Katarzyna Szwarc.

W zasadzie żadnych kosztów po stronie państwa nie generuje wpisany do SRRK cel uczynienia tzw. spółek skarbu państwa wzorem do naśladowania dla innych spółek giełdowych w zakresie ładu korporacyjnego. Jak to wygląda, widzimy w ostatnich tygodniach. JSW przekaże państwu pieniądze w formie nadzwyczajnego podatku, a pracownikom premie, ale akcjonariusze mniejszościowi nie dostaną ani grosza dywidendy z zysku wypracowanego w najlepszym dla spółki roku. Orlen obniża marże na sprzedaży paliw, co jest atrakcyjne z perspektywy kierowcy, ale już nie inwestora.

– Pod względem przestrzegania dobrych praktyk spółek notowanych na GPW, spółki skarbu państwa wypadają porównywalnie z innymi spółkami publicznymi. Natomiast konkretne działania w tym aspekcie trudno mi komentować – ocenia Katarzyna Szwarc.

Przyznaje że jednym z największych problemów polskiej giełdy jest nierównowaga podatkowa między inwestycjami na rynku kapitałowym i w sektorze nieruchomości.

– Dysproporcja między opodatkowaniem np. najmu mieszkania a tzw. podatkiem Belki jest bardzo istotna i stanowi kluczowy czynnik decyzyjny – podkreśla pełnomocniczka ministra finansów ds. strategii rozwoju rynku kapitałowego.

To nie są spółki dojrzałe do giełdy

W podatkach dotyczących inwestycji na rynku kapitałowym coś jednak drgnęło. Całą procedurę ustawodawczą przeszła już korekta podatku umożliwiająca kompensację zysków i strat z funduszy z innymi inwestycjami. Inwestorzy będą mogli z tego skorzystać począwszy od zysków i strat osiągniętych w 2024 r. (rozliczanych w PIT-ach składanych w 2025 r.). Podobnie będzie z ulgą od zyskownej sprzedaży akcji kupionych w IPO i trzymanych co najmniej trzy lata. Pytanie jednak, czy to wystarczy, by więcej oszczędności trafiło na giełdę.

– Poziom stóp zwrotu na GPW oceniam jako dalece niesatysfakcjonujący. Od wielu lat stopy zwrotu z inwestycji giełdowych są dużo niższe, niż wskazywałyby na to wzrost PKB i realnej gospodarki. Z tego wynika niska skłonność oszczędzających do lokowania oszczędności na rynku kapitałowym – twierdzi Katarzyna Szwarc.

OKIEM EKSPERTA

Bez fundamentalnej zmiany

Waldemar Markiewicz

prezes Izby Domów Maklerskich

Do pozytywów strategii zaliczam: wprowadzenie formalnej usługi dystrybucji pozwalającej na przekazywanie tzw. zachęt dystrybutorom funduszy inwestycyjnych, możliwość kompensaty dochodów i strat z inwestycji w otwarte fundusze inwestycyjne z dochodami i stratami z innych źródeł, a także znaczną liberalizację zasad outsourcingu działalności instytucji finansowych.

Mimo rozwiązania wielu kwestii na poziomie produktowym i operacyjnym nie udało się przeprowadzić fundamentalnej zmiany, tj. zwiększyć roli rynku kapitałowego w finansowaniu wzrostu gospodarczego i wspieraniu innowacyjnych przedsiębiorstw, co jest kluczowe dla unowocześnienia gospodarki i zwieszenia jej produktywności i konkurencyjności.

Ważne jest, aby większa część oszczędności Polaków była lokowana na rynku kapitałowym niż na kontach bankowych oraz żeby większa liczba firm prywatnych poszukiwała kapitału na rynku publicznym. Jednym z najskuteczniejszych narzędzi stymulujących konwersję oszczędności w kapitał dostępny na rynku kapitałowym są zachęty podatkowe. W przypadku Polski byłoby to zniesienie podatku od zysków kapitałowych (a nie od bezpiecznych odsetek z lokat czy depozytów bankowych). Ponadto, bardzo ważna są ułatwienia dla firm przy pozyskaniu kapitału na rynku regulowanym, m.in. przez ulgi podatkowe. Więcej firm na giełdzie to większe możliwości inwestowania dla społeczeństwa oraz lepsza jakość wycen na giełdzie, które są punktem odniesienia dla wycen w gospodarce i tym samym zwiększają efektywność alokacji kapitału.

Zdaniem naszej rozmówczyni niskie stopy zwrotu na GPW to pochodna tego, że za dużo jest tam spółek niemających doświadczenia we współpracy z inwestorem zewnętrznym, będących dopiero na etapie zastanawiania się nad ekspansją geograficzną bądź produktową, konsolidacją branżową, a zarazem nieprzygotowanych do udźwignięcia wysokich kosztów compliance i o niskiej płynności. Powoduje to frustrację zarówno wśród inwestorów, jak i w samych spółkach niezadowolonych z poziomu wyceny.

Według Katarzyny Szwarc odpowiada za to luka w finansowaniu. Na giełdę wchodzą spółki, które są właściwie w przedgiełdowym stadium rozwoju i powinny leżeć w obszarze zainteresowania funduszy private equity. SRRK zwracała uwagę, że segment ten wymaga cierpliwego wsparcia ze strony państwa, zarówno w obszarze inwestycji publicznych, jak i w zakresie stałej adaptacji ram prawnych.

– W obszarze funkcjonowania funduszy private equity widzę ogromne wyzwania. W zasadzie nie istnieje wehikuł, który umożliwiałby tego typu funduszom funkcjonowanie w polskich ramach regulacyjnych, w sposób zbliżony do tego, jak działa to w Luksemburgu czy Stanach Zjednoczonych. Brakuje rozwiązań podatkowych i dlatego w Polsce rodzime fundusze tego typu w zasadzie nie działają. Obecne są tylko podmioty zagraniczne. Jedną z najważniejszych rekomendacji w kontekście kolejnej strategii jest kwestia rozwoju rynku kapitału prywatnego, tzn. stworzenie dla tego typu podmiotów odpowiednich struktur regulacyjnych, podatkowych, ale także przeprowadzenie porządnej analizy ewentualnych barier pozaregulacyjnych. Zresztą taki projekt już rozpoczęliśmy wspólnie z Europejskim Bankiem Odbudowy i Rozwoju – opowiada Katarzyna Szwarc.

Polskim private equity próbuje być giełdowe MCI Capital. Od pewnego czasu w tym celu korzystało z formuły alternatywnej spółki inwestycyjnej (ASI). Jednak po jednej ze zmian legislacyjnych wynikających z wdrażania SRRK notowania MCI Capital zostały przez GPW… zawieszone. Podobnie zresztą jak kilku innych podmiotów spoza rynku głównego, również korzystających ze statusu ASI.

– Nie było intencją ustawodawcy, by ASI będące już w obrocie na GPW zostały z niego wykluczone. Tego typu wniosek byłby dość egzotyczny, biorąc pod uwagę fakt, że ich funkcjonowanie w reżimie spółki publicznej jest istotną wartością dodaną z punktu widzenia rynku. Ministerstwo Finansów i KNF dostrzegły zgłaszany przez giełdę problem i wydały wspólny komunikat precyzujący interpretację przepisów. GPW wybrała inną interpretację, ale jest to autonomiczna decyzja GPW i niezręcznie mi ją komentować. Wobec takiego stanowiska giełdy jedynym sensownym rozwiązaniem jest nowelizacja przepisów– mówi Katarzyna Szwarc.

Nowelizacji wymagają też przepisy dotyczące ETF-ów. Z jednej strony ETF-y nie muszą już co roku aktualizować prospektu emisyjnego i zniknęły bariery dla codziennej publikacji przez nie składu portfeli, co dla tych funduszy jest dość naturalne. Z drugiej jednak strony ETF-y oparte na polskim prawie wciąż nie mogą funkcjonować w reżimie europejskiej regulacji UCITS.

– O ile w ramach rynku polskiego nie jest to duży problem, to w przypadku chęci wychodzenia za granicę już takim się staje. Ze względu na dość skomplikowaną strukturę polskiego prawa o funduszach inwestycyjnych był pewien opór ze strony niektórych instytucji wobec takiego rozwiązania– zaznacza Katarzyna Szwarc.

Zamiast branżowego koncertu życzeń

Do ram prawnych określających formę działania zwykłych funduszy inwestycyjnych nie wprowadzono też formuły spółki akcyjnej o zmiennym kapitale (SICAV), w jakiej działają fundusze luksemburskie.

– W SRRK postulat wprowadzenia do polskiego porządku prawnego funduszu takiego jak SICAV został przyklejony do kwestii promowania ETF-ów. Było to pewnym nieporozumieniem, bo akurat fundusze SICAV są charakterystyczne dla zupełnie innego segmentu funduszy. Analizę SICAV w kontekście ETF-ów wykonywaliśmy, ale ze strony rynku nie było oczekiwania, by w tym kierunku pójść. Poza kwestiami, które zostały zrealizowane, najważniejszym postulatem względem ETF-ów było wpisanie ich w reżim dyrektywy UCITS – dodaje Katarzyna Szwarc.

Nasza rozmówczyni przypomina, że w okresie realizacji SRRK resort finansów i KNF stworzyły kilka raportów o stanie polskiego rynku kapitałowego, m.in. podnoszący kwestie kosztów funkcjonowania funduszy.

– Jednym z ważnych osiągnięć SRRK jest powstanie metodologii tych publikacji. Uważam, że powinny zostać zinstytucjonalizowane. To dobrze, że raz się pojawiły i udało się przenieść debatę publiczną o rozwoju polskiego rynku na nowy poziom, zakopując stare spory, bo one na podstawie obiektywnych danych zostały w pewien sposób rozstrzygnięte. Natomiast prawdziwym sukcesem byłoby, gdyby tego typu raporty były publikowane regularnie, na podstawie najnowszych danych, przynajmniej co dwa lata. Umożliwiłoby to podejmowanie lepszych decyzji i bardziej świadomą ocenę rozwoju rynku. To obszar bardzo niedoceniony, ale istotny. Na polskim rynku brakuje profesjonalnych opracowań, które nie byłby jednorazowymi raportami zawierającymi koncert życzeń jakiegoś sektora, tylko profesjonalnymi analitycznymi materiałami, które czasami pokazują brutalną prawdę – uważa Katarzyna Szwarc.

OKIEM EKSPERTA

To początek drogi

Beata Sax

przewodnicząca rady Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami, wiceprezes Investors TFI

SRRK nie uwzględniała wielu postulatów zgłaszanych przed jej powstaniem m.in. przez TFI. To, co zostało zrobione, można uznać jednak za początek drogi w dobrym kierunku. Na uwagę zasługuje wprowadzenie nowego modelu usługi dystrybucyjnej czy ograniczenie gold-platingu przy wdrażaniu regulacji unijnych. Teoretycznie sukcesem mogła być też zmiana podatkowa dająca inwestorom możliwość kompensacji zysków i strat z funduszy. Tu jednak uwidocznił się jeden z problemów od lat ciążących rynkowi kapitałowemu – brak konsultacji przepisów przed ich wprowadzeniem z podmiotami, których one dotyczą.

Ograniczanie gold-platingu pozostaje wyzwaniem i dotyczy zarówno przepisów prawa, jak i działań oraz stanowisk KNF. Nadal aktualna jest też konieczność pobudzania i promowania długoterminowego oszczędzania (w tym na emeryturę) i wprowadzania w tym zakresie zachęt podatkowych (np. zniesienie podatku od długoterminowych inwestycji).

Bardzo istotnym wyzwaniem stojącym w najbliższym czasie przed rządem będzie zapewnienie, by inicjatywa europejskich przepisów zapowiedzianych już w Retail Investment Strategy nie spowodowała skrajnie negatywnych skutków dla polskiego rynku kapitałowego. To, czy UE wprowadzi swoje rozwiązania z poszanowanie proporcjonalności i z uwzględnieniem specyfiki naszego rynku – który ze względu na skalę oraz fazę rozwoju nie jest na nie gotowy – zależy w dużej mierze od aktywności przedstawicieli naszego państwa na forach unijnych.

OKIEM EKSPERTA

Liczyliśmy na więcej

Jarosław Dominiak

prezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych

W ciągu czterech lat, które minęły od momentu przyjęcia SRRK, w Polsce i na świecie zmieniło się sporo, jednak z całą pewnością nie obserwowaliśmy radykalnej zmiany na polskim rynku kapitałowym. Inwestorzy indywidualni liczyli po prostu na więcej zarówno jeżeli chodzi o treść, jak i sposób uchwalania prawa.

Przykładem może być sfera podatkowa zawierająca jedne z najistotniejszych zmian, na które inwestorzy ostrzyli sobie zęby. To dobrze, że wreszcie udało się doprowadzić do możliwości kompensowania zysków i strat z inwestowania w papiery wartościowe i fundusze inwestycyjne, na dodatek w wariancie uwzględniającym CFD i Forex, o co jako SII walczyliśmy do samego końca. Źle się jednak stało, że nie wdrożono zapisanego w strategii obniżenia opodatkowania dywidendy dla inwestorów, którzy posiadają akcje przez minimum trzy lata.

Negatywne wrażenie pozostawiło także uchwalenie „warzywniaka” w formie wielkiej ustawy, w której znalazły się także liczne wrzutki legislacyjne oraz przede wszystkim sprawa giełdowych ASI, których notowania wciąż pozostają zawieszone na skutek regulacyjnego chaosu.

Pozostaje mieć nadzieję, że inne uchwalone przy tej okazji wdrażania SRRK przepisy faktycznie uszczelnią niektóre obszary rynku, a kolejne potrzebne polskiemu rynkowi zmiany będą wprowadzane w sposób odważniejszy i bardziej uporządkowany.