Marzec 2020 r. Na rynkach finansowych trwa panika wywołana strachem przed globalnym lockdownem. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA spada do historycznie niskiego poziomu 0,4 proc. W przypadku 30-letnich Treasuries jest to niewiele więcej, bo 0,83 proc. Rekordowo niskie rentowności obligacji oznaczały ekstremalnie wysokie wyceny rynkowe tych papierów. Popularny za Atlantykiem ETF na długoterminowe obligacje USA – Shares 20+ Tresasury Bond (ticker TLT) – był wtedy wyceniany na 176,47 USD.
Teraz mamy październik 2023 r. i ten sam TLT notowany był po 82,42 USD. To 53,3 proc. poniżej szczytu sprzed przeszło trzech lat. Bieżący rok jest trzecim z rzędu, w którym to „bezpieczne” amerykańskie obligacje skarbowe przynoszą ujemne stopy zwrotu: w 2021 r. TLT stracił 5,6 proc., rok później aż 32,4 proc., a tegoroczna strata to jak na razie 15,4 proc.
Instrumenty wolne od ryzyka nie istnieją
Ten sam problem dotyczy praktycznie wszystkich długoterminowych obligacji skarbowych w krajach Zachodu. Amerykańskie obligacje 10-letnie notują trzeci stratny rok z rzędu, co jest pierwszą tego typu serią w sięgającej roku 1928 historii dostępnych danych. A przecież na rynku finansowym przyjęło się mówić, że obligacje skarbowe są inwestycją „wolną od ryzyka”.
Owszem, rządy rzadko kiedy bankrutują na długu denominowanym w walucie krajowej. A to dlatego, że walutę emituje krajowy bank centralny i nie ma żadnych faktycznych ograniczeń w skali jej dodruku. Dlatego w teorii finansów przyjęło się pisać, że dług skarbowy (a zwłaszcza obligacje Stanów Zjednoczonych) są wolne od ryzyka kredytowego. Czyli że Biały Dom do spółki z Rezerwą Federalną zawsze zapewnią zwrot wartości nominalnej danej obligacji.
Ale tak jest tylko wtedy, gdy przetrzymamy papier do dnia wykupu. Istnieje jednak ogromny rynek wtórny, na którym inwestorzy instytucjonalni (banki, fundusze emerytalne i inwestycyjne, zakłady ubezpieczeń, etc.) codziennie handlują obligacjami skarbowymi i ustalają ich ceny rynkowe. Tu do gry wkracza matematyka. Gdy wymagane przez inwestorów stopy procentowe rosną, to ceny obligacji o stałym kuponie (a w przypadku papierów skarbowych takich jest większość) maleją. Chodzi o to, aby dochód z tytułu obligacji wyemitowanych przy niskich stopach procentowych (i płacących bardzo niskie kupony) zrównał się z porównywalnymi papierami emitowanymi przy stopach wyższych (czyli przynoszących wyższe płatności odsetkowe).
Koniec czasów taniego kredytu
Przez całą poprzednią dekadę stopy procentowe w krajach rozwiniętych były bardzo niskie. Stopy krótkoterminowe ustalane w bankach centralnych w latach 2009-21 szorowały na poziomach zbliżonych do zera lub nawet ujemnych. Tak długi okres niedodatnich stóp procentowych w połączeniu ze zmasowanymi programami skupu aktywów finansowych przez banki centralne (QE) doprowadziły do zdołowania także stóp długoterminowych. Przykładowo, w latach 2011-21 rentowność 10-letnich Treasuries wahała się w przedziale 1,4-3,3 proc., podczas gdy w pierwszej dekadzie XXI wieku było to 3,0-5,5 proc., a w ostatniej dekadzie XX wieku od 4,1 do 9,1 proc.
Wywołana przez politykę lockdownów i bezprecedensowo ekspansywnego miksu polityki fiskalnej i monetarnej inflacyjna fala zmusiła bankierów centralnych do dokonania zwrotu o 180 stopni. W nieco ponad trzy lata przeszliśmy od stóp procentowych rekordowo niskich do umiarkowanie wysokich. Obecne rentowności 10-letnich obligacji skarbowych w USA są najwyższe od 17 lat, a w Niemczech od 12 lat. Można więc mówić o powrocie do monetarnej normalności i przywróceniu pewnej elementarnej równowagi rynkowej po sztucznym zakrzywianiu rzeczywistości przez większość poprzedniej dekady. Teraz długoterminowe obligacje skarbowe oferują inwestorom uczciwą, przeszło dwupunktową premię ponad oczekiwaną inflację w perspektywie kolejnych dziesięciu lat.
W latach 2010-20 inwestorzy mówili, że rynkami rządzi TINA (ang. There Is No Alternative). Czyli sytuacja, w której nawet dla bardzo wysoko wycenianych akcji nie ma żadnej sensownej alternatywy w postaci równie drogich obligacji skarbowych. Po co bowiem trzymać „bezpieczny” papier rządowy płacący 1-2 proc. rocznie, skoro amerykański rynek akcji oferował znacznie więcej. Jednakże rok 2022 przyniósł śmierć Tiny, a rok 2023 skłonił wręcz do odwrócenia tego pytania.
“Po co mam trzymać historycznie bardzo drogie akcje, skoro mogę kupić papier przynoszący mi rok w rok 5 proc. rocznie przez najbliższe 10 czy 20 lat?” – pytają teraz inwestorzy. Oczywiście nikt nie zna przyszłości i nie wie, czy w perspektywie następnych 10 lat to akcje czy też obligacje przyniosą wyższą stopę zwrotu. Wiemy tylko jedno: że przez poprzednie 10 lat TLT przyniósł nominalną stratę rzędu 1,4 proc., a S&P500 dał zarobić 191 proc. Kto jednak może zapewnić, że kolejna dekada przyniesie odwrócenie tej zależności?
Nikt też nie może dać gwarancji, że mocno przecenione obligacje nie staną się jeszcze tańsze lub że wysoko wyceniane akcje za parę lat nie będą jeszcze droższe. Niewątpliwie jednak obligacje przy rentowności rzędu 5 proc. są bardziej atrakcyjne (ceteris paribus) niż gdy płaciły marne 1-2 proc. Jest to w swej istocie zakład o przyszłą inflację i wzrost gospodarczy. Im niższa będzie ta pierwsza, tym lepszy będzie realna stopa zwrotu z obligacji i tym trudniejsze zadanie stanie przed rynkiem akcji. Podobnie ewentualnie gorsza koniunktura gospodarcza premiować będzie instrumenty przynoszące stały dochód kosztem papierów udziałowych.
