Obligacje skarbowe na ratunek przed inflacją

Posłuchaj

To nie tak miało wyglądać. Jeszcze w lipcu prezes NBP Adam Glapiński zapewniał, że „jesteśmy bankiem działającym bardzo konserwatywnie i spokojnie, żadnych nagłych ruchów. Przewiduję, jeśli coś się będzie działo, to po 0,25 pkt proc.”. Tym większym zaskoczeniem był fakt, że we wrześniu Rada Polityki Pieniężnej kierowana przez prezesa Adama Glapińskiego zaskoczyła rynek cięciem stóp procentowych aż o 75 pkt baz.

Zarówno praktyka działania bankierów centralnych, jak i wypowiedzi członków RPP sugerują, że wrześniowe cięcie było dopiero początkiem cyklu obniżek stóp procentowych. Oznacza to, że w kolejnych miesiącach oprocentowanie lokat bankowych czy obligacji skarbowych będzie malało. Co więcej, zapewne utrzyma się ono poniżej przyszłej inflacji CPI. To zła wiadomość dla oszczędzających, którzy chcieliby zabezpieczyć realną siłę nabywczą swoich pieniędzy bez podejmowania niechcianego ryzyka na rynkach kapitałowych czy w sektorze nieruchomości.

Banki już zaczęły obniżać oprocentowanie lokat, a przed nami kolejne cięcia w bankowej ofercie. Obecnie można jeszcze ulokować pieniądze na 6-7 proc. w skali roku, o ile zgodzimy się na dodatkowe warunki i ograniczenia kwotowe. Za kilka tygodni stawki te zapewne pójdą wyraźnie w dół, reagując na spadek stóp procentowych na rynku międzybankowym.

Jeszcze dwa tygodnie

Za to przynajmniej do końca września bez zmian pozostanie oferta detalicznych obligacji Skarbu Państwa. Tutaj obowiązują listy emisyjne z początku miesiąca i najwcześniej w październiku Ministerstwo Finansów będzie mogło dostosować ofertę do zmienionych warunków rynkowych. W tym kontekście warte rozważenia są trzy serie papierów oferowanych przez resort z ul. Świętokrzyskiej (pozostawmy na boku obligacje rodzinne, ograniczone do beneficjentów programu Rodzina 500+).

Po pierwsze, niczego nie dadzą nam tzw. obligacje Morawieckiego, których oprocentowanie uzależnione jest od stopy referencyjnej NBP, ponieważ ta w najbliższych miesiącach będzie malała. Bazując na notowaniach kontraktów FRA można wnioskować, że rynek finansowy spodziewa się spadku stóp procentowych w Polsce do poziomów poniżej 4 proc. w perspektywie kolejnych 12 miesięcy. Będą to wartości najprawdopodobniej niższe od przyszłej inflacji CPI.

W takim układzie na placu boju pozostają trzy rodzaje detalicznych obligacji Skarbu Państwa. Pierwszą opcją są trzyletnie obligacje TOS o stałym oprocentowaniu. We wrześniowej ofercie jest to 6,85 proc. w skali roku, co przez trzy lata daje łącznie 22 proc. Czyli 17,81 proc. po uwzględnieniu podatku Belki. Przy czym nie wiemy, czy taka stopa zwrotu zrekompensuje nam spadek siły nabywczej złotego przybliżony wskaźnikiem CPI. W oszczędzaniu chodzi bowiem o to, aby oferowane dziś oprocentowanie za rok okazało się wyższe od inflacji zrealizowanej w ciągu 12 miesięcy.

A tej nie znamy. Aby zatem oszacować opłacalność dzisiejszych inwestycji, musimy przyjąć subiektywne założenie odnośnie do przyszłej inflacji. W tym celu postanowiliśmy użyć danych z lipcowej projekcji inflacji CPI powiększonych o 0,5 pkt. proc. (to efekt wrześniowej obniżki stóp). Stąd otrzymujemy 5,4 proc. w III kwartale 2024 r. oraz 4,0 proc. rok później. W kolejny roku przyjęliśmy 4,5 proc. ze względu na woltę w wykonaniu Rady Polityki Pieniężnej i de facto abdykację NBP z realizacji 2,5-procentowego celu inflacyjnego. Pamiętajmy jednak, że przyszła inflacja może się odchylić zarówno w dół, jak i w górę od tych prognoz. Co więcej, odchylenia te mogą być bardzo istotne.

Jak działają obligacje antyinflacyjne

Przy realizacji powyższych założeń 3-letnie obligacje TOS powinny przynieść realnie 2,85 proc. netto (czyli po uwzględnieniu podatku oraz oczekiwanej inflacji) w skali trzech lat. Czyli bez szału, bo to niespełna 0,94 proc. średniorocznie. Ale przynajmniej powyżej inflacji przy założeniu, że ta ostatnia nie zaskoczy tak, jak w latach 2021-23. W ostatnich trzech latach bardzo popularne stały się jednak obligacje antyinflacyjne. Czyli papiery, których oprocentowanie po pierwszym roku uzależnione jest od inflacji CPI zrealizowanej za poprzednie 12 miesięcy. Tu mamy do wyboru obligacje 4-letnie (COI) oraz 10-letnie (EDO). Ich konstrukcja jest nieco odmienna, ale zasady działania podobne.

Jaki zysk z obligacji

COI w pierwszym okresie odsetkowym (czyli w pierwszych 12 miesiącach) oferują 7 proc. odsetek, a w kolejnych latach wypłacają odsetki według wzoru inflacja CPI + 1 pkt proc. marży. Przyjmując założenia dotyczące CPI otrzymamy więc 7 proc. w pierwszym roku, 6,4 proc. w drugim i 5 proc. w trzecim. Papier ten działa w ten sposób, że odsetki wypłacane są co roku i sami reinwestujemy je (jeśli chcemy) po stopie procentowej, której obecnie nie znamy. Co więcej, kończąc inwestycję po trzech latach (a więc rok przed terminem) poniesiemy opłatę za przedterminowy wykup w wysokość 0,7 proc. wartości nominalnej obligacji. W przypadku COI wypłacane co roku odsetki będą opodatkowane, przez co nie będą w pełnym wymiarze pracować w kolejnych okresach. W rezultacie nominalna stopa zwrotu za trzy lata w przyjętym scenariuszu wyniosłaby niespełna 15 proc. To wynik wciąż wyższy od skumulowanej prognozowanej przez nas inflacji CPI, ale też wyraźnie słabszy niż w przypadku papierów 3-letnich.

Teoretycznie najlepszą opcją powinny być papiery 10-letnie, w przypadku których odsetki po pierwszym roku uzależnione są od inflacji CPI, oferują wyższą marżę (1,25 proc.) i które podobnie jak obligacje 3-letnie akumulują odsetki odraczając zapłatę podatku od zysków kapitałowych. Ale w przypadku EDO mankamentem jest wysoka opłata za przedterminowy wykup, pozbawiająca nas 2 proc. zainwestowanego kapitału. W rezultacie osiągamy prawie taki sam wynik, jak w przypadku 4-letnich COI.

Opłacalność zależy od przyjętych założeń

Największym problemem tego porównania jest subiektywność przyjętych założeń. Po pierwsze, inwestorzy mają różny horyzont inwestycyjny. Jeden może chcieć zamrozić kapitał na dwa lata, inny na trzy, a jeszcze inny na lat dziesięć lub więcej. Tyle tylko, że przyjmowanie założeń na okresy dłuższe niż dwa-trzy lata do przodu to zadanie wybitnie karkołomne. Gdybyśmy wydłużyli horyzont inwestycyjny o rok lub dwa, to papiery indeksowane inflacją mogłyby wypaść lepiej niż TOS. Po drugie, nikt z nas nie wie, ile wyniesie inflacja za następne 12 miesięcy, a co dopiero w horyzoncie najbliższych kilku lat.

Generalnie, im wyższej inflacji się spodziewamy, tym bardziej atrakcyjną alternatywę stanowić będą papiery 4- i 10-letnie. Zwłaszcza te ostatnie, które oferują najwyższą „ponadinflacyjną” marżę i pozwalają odroczyć płatność podatku. Jeśli jednak spodziewamy się inflacji niższej niż analitycy NBP, to najlepszy wyjściem będą 3-letnie TOS trzymane do terminu wykupu.

Reasumując, przez najbliższe dwa tygodnie mamy jeszcze czas, aby podjąć decyzję i „zaklepać” sobie względnie wysokie nominalne oprocentowanie detalicznych obligacji Skarbu Państwa. Jednak konia z rzędem temu, kto potrafi trafnie przewidzieć przyszły wynik takiej inwestycji. W niekorzystnym scenariuszu może ona nie uratować naszego kapitału przed inflacyjną destrukcją.