Prawdopodobieństwo recesji w największej gospodarce świata jest po raz pierwszy od połowy 1982 r. wyceniane przez rynek obligacji na ponad 50 proc. Jednocześnie ekonomiści rynkowi wciąż oczekują łagodnego spowolnienia i niewielkiego wzrostu bezrobocia. Co ciekawe, ocena ryzyka recesji wśród ekonomistów maleje. Kto ma rację? Teoretycznie wyceny rynkowe zawsze były najlepszym predyktorem recesji. Z drugiej jednak strony znajdujemy się w okresie wyjątkowych zmian strukturalnych i predyktory działające w przeszłości tracą moc. Na razie recesji nie ma i tego trzeba się trzymać.
Jak co kwartał Fed z Filadelfii (amerykański bank centralny działa jako system regionalnych banków, a ten z Filadelfii jest jednym z dwunastu) publikuje ciekawe zestawienie prognoz rynkowych dotyczących amerykańskiej gospodarki. Lubię te dane, bo nie tylko dają wgląd w rozkład oczekiwań w krótkiej i długiej perspektywie, ale również pozwalają analizować historyczne prognozy i badać ich błędy.
Z najnowszej ankiety wynika, że amerykańscy ekonomiści oczekują w tym roku umiarkowanego wzrostu PKB Stanów Zjednoczonych. Mediana prognoz wynosi 1,3 proc. na 2023 r. i 1,4 proc. na 2024 r. W ciągu kwartału prognoza na ten rok lekko się podniosła, a na kolejny lekko obniżyła, co oznacza, że ekonomiści oczekują (średnio) bardziej płaskiej trajektorii cyklu.
Najciekawsze w tej publikacji jest to, że pozwala zobaczyć ocenę ryzyka różnych scenariuszy (kiedyś pisałem tekst o tym, że ekonomiści mają tendencję do błędnej oceny ryzyka, ale to inny temat). Ryzyko spadku PKB w tym roku jest oceniane na 23 proc. W listopadowej ankiecie było to 31,6 proc., więc niebezpieczeństwo recesji maleje. Wynika to prawdopodobnie z bardzo dobrych danych z rynku pracy. Firmy zgłaszają duży popyt na pracę, a to oznacza, że nie przewidują dużych i trwałych problemów w najbliższej przyszłości.
Jednocześnie rynek obligacji pokazuje coś zupełnie innego: szybko rosnące ryzyko recesji. Ryzyko to wylicza Fed z Nowego Jorku na podstawie modelu statystycznego opartego o tzw. nachylenie krzywej rentowności. Jest to różnica między rentownością bonów 3-miesięcznych i obligacji 10-letnich. Obecnie ryzyko to jest szacowane na 57 proc. i jest najwyższe od lipca 1982 r. Jeszcze przed kwartałem to ryzyko było oceniane na tylko 26 proc.
Te szacunki są o tyle ciekawe, że w przeszłości rynek obligacji dość dobrze (choć oczywiście nie bezbłędne) wyceniał ryzyko recesji, a sygnał wywodzący się z krzywej rentowności uchodzi za jeden z najlepszych wskaźników wyprzedzających koniunktury. Wskaźniki wyprzedzające to takie, które w przeszłości ruszały się w dół (lub w górę) wcześniej niż faktyczna koniunktura. Nachylenie krzywej było teoretycznie lepszym wskaźnikiem niż samo bezrobocie czy zatrudnienie, które reagowało dopiero w momencie rozpoczęcia recesji.
Pozornie więc odpowiedź na pytanie, kto ma rację: ekonomiści czy inwestorzy na rynku obligacji, powinna brzmieć: inwestorzy!
Warto jednak zwrócić uwagę, że rynek obligacji opiera się na jednym, bardzo prostym wskaźniku: oczekiwanej ścieżce stóp procentowych. Jeżeli krzywa jest mocno odwrócona, czyli rentowność obligacji długookresowych jest znacząco poniżej rentowności papierów krótkookresowych, to znaczy, że rynek oczekuje znaczącego cięcia stóp przez Fed, czyli – jak się wnioskuje – oczekuje też recesji.
Obecny epizod inflacji i cykl podwyżek stóp procentowych znacząco różnią się jednak od tych z przeszłości. Mamy do czynienia z bezprecedensowymi zaburzeniami podażowymi, na miarę tych z lat 70. XX w. A jednocześnie polityka pieniężna, komunikacja banku centralnego i sposób kształtowania oczekiwań inflacyjnych wyglądają zupełnie inaczej niż 30-40 lat temu. Odwrócona krzywa rentowności oznacza, że rynek wycenia silne cięcia stóp, ale nie musi oznaczać, że to będzie wiązało się z recesją. Reakcja gospodarki na zmiany stóp może być zupełnie inna niż w przeszłości, jeżeli inwestorzy, firmy i konsumenci znacznie lepiej niż w przeszłości rozumieją reakcje banku centralnego.
Ryzyko recesji jest oczywiście podwyższone. Ostatnie lata i miesiące pokazały jednak, że elastyczność gospodarki w dostosowywaniu się do różnych wstrząsów jest większa od oczekiwań.
