40 zł wynosiła cena akcji Pepco Group podczas IPO z maja 2021 r. Apogeum wyprzedaży w październiku 2022 r. ściągnęło kurs w okolice 29,50 zł, ale od kilku tygodni ponownie oscyluje on w okolicach 40 zł. Z przeprowadzonych od początku pandemii IPO o wartości przekraczającej 1 mld zł (poza Pepco to Huuuge, Grupa Pracuj, STS Holding i Allegro.eu) jest to zatem jedyny przypadek, który nie przynosi inwestorom ewidentnych strat w dłuższej perspektywie. Wszyscy analitycy wyceniają zaś Pepco powyżej aktualnej ceny giełdowej, zalecając zwykle kupno lub przeważanie akcji spółki. Tylko jeden ogranicza się do zalecenia „trzymaj”, ale i tak wycenia jedną akcję powyżej obecnego kursu – na 44 zł. Brytyjski bank inwestycyjny Numis wycenia natomiast jedną akcję na 62 zł, amerykański Goldman Sachs na 60 zł, a rodzimy Trigon Dom Maklerski – na 59 zł. Te wyceny są mniej więcej o 50 proc. wyższe od obecnego kursu.
– Wskaźniki wyceny bazujące na bieżących wynikach nie są niskie, ale wierzymy w plany rozwoju spółki. Nasza wycena bazuje przy tym głównie na perspektywach marki Pepco. Poundland Group nie jest elementem istotnie wpływającym na wycenę – wyjaśnia Grzegorz Kujawski, szef działu analiz Trigonu.
Nawiązuje tym samym do pewnej dwoistości Pepco Group. W spółce funkcjonuje 3 tys. sklepów Pepco, których historia rozpoczęła się w 2004 r. w Polsce. Kolejny 1 tys. to brytyjska Poundland Group, korzystająca z marek Poundland (w Wielkiej Brytanii) i Dealz (Irlandia, Polska, Hiszpania). Polityka firmy względem mniejszej odnogi nie jest jednorodna. W Polsce sieć ta jest rozwijana, w Hiszpanii i Irlandii konwertowana na Pepco.
Format placówek Poundland Group jest bardziej zróżnicowany niż marki Pepco. Biznes jest także mniej rentowny. W roku finansowym trwającym od października 2021 r. do września 2022 r., wywodząca się z wysp odnoga grupy wygenerowała 44 proc. przychodów, ale tylko 27 proc. EBITDA całej grupy.
Miliard nieraportowany
Pepco Group raportuje zgodnie z międzynarodowymi standardami rachunkowości (MSR) numer 16. Za cel stawia sobie jednak osiągnięcie 1 mld EUR EBITDA według MSR 17. Jaka jest różnica? W roku finansowym 2022 spółka zaraportowała 731 mln EUR skorygowanej EBITDA. Według MSR 17 byłoby to tylko 434 mln EUR.
Kiedy zatem spółka będzie w stanie osiągnąć 1 mld EUR EBITDA według MSR 17? Sama zakłada, że w okresie krótszym niż pięć lat. Analitycy są trochę ostrożniejsi. Łukasz Wachełko z Wood & Company (jedną akcję wycenia na 49,40 zł) zakłada, że stanie się to w roku 2028. Według jego szacunków raportowana EBITDA wyniesie wtedy 1,5 mld EUR. Według Janusza Pięty z mBanku (48,50 zł za akcję) strategiczny miliard EBITDA według MSR 17 Pepco Group wypracuje w roku 2027 lub 2028. Raportowana EBITDA wyniesie wtedy ponad 1,3 mld EUR.
– Generalnie różnica między EBITDA raportowaną a tą według MSR 17 będzie się zwiększać, bo jest pochodną rozliczania kosztów najmu powierzchni. Jeśli więc spółka będzie dynamicznie otwierać nowe sklepy, to będzie to wpływać na zróżnicowanie w EBITDA według MSR 17 i MSR 16 – zaznacza analityk mBanku.
Na koniec roku kalendarzowego 2022 Pepco Group miało 4066 sklepów. Dalekosiężnym celem strategicznym firmy jest 20 tys. sklepów. Analitycy nie mają takich założeń w swoich modelach wycenowych. Grzegorz Kujawski zakłada np., że za 10 lat placówek marki Pepco będzie 7,7 tys.
– W moim modelu 20 tys. sklepów nie biorę pod uwagę nawet za 10 lat, a prognozowanie w dłuższej perspektywie nie ma większego sensu. Prawdopodobnie jest miejsce na 20 tys. Pytanie tylko, czy będą one tak efektywne jak obecne. Zresztą z jakichś powodów spółka chce rosnąć o 550 sklepów rocznie, a nie 2 tys. – zaznacza Łukasz Wachełko.
Gdyby jednak spółka nieco urosła, jej możliwości finansowe i operacyjne pozwalałby na otwieranie większej liczby sklepów rocznie niż obecnie.
– Większa firma ma oczywiście większy dział rozwoju. Większy dział rozwoju ma większe moce przerobowe. Nie zmienia to jednak faktu, że nawet gdyby założyć przyspieszenie otwarć nowych sklepów z 500 do 1 tys., to osiągnięcie liczby 20 tys. w dalszym ciągu będzie bardzo długoterminową perspektywą. W efekcie próba wyceny spółki na bazie 20 tys. sklepów nie ma sensu – podkreśla Łukasz Wachełko.
– Cel 20 tys. jest długoterminowy i dosyć optymistyczny. Przy wycenie spółki oprócz samej liczby sklepów przeważającą rolę odgrywają również oczekiwania co do dalszego rozwoju biznesu, w tym wzrostu sprzedaży porównywalnej oraz marż. W tym kontekście można się zastanawiać, w jakiej skali przy 20 tys. sklepów dochodziłoby do efektu wzajemnej kanibalizacji sprzedaży i czy Pepco Group nie musiałoby dalej polepszać konkurencyjności cenowej produktów, by utrzymać wysokie tempo wzrostu sprzedaży porównywalnej – dodaje Janusz Pięta.
Włochy nastrajają optymizmem
Osiągnięcie liczby 20 tys. sklepów, czy realniejszy 1 mld EUR EBITDA według MSR 17, wymaga wzmożonego rozwoju w kontynentalnej części Europy Zachodniej. Tymczasem Pepco to w dużej mierze biznes odzieżowy, a zachodnioeuropejską ekspansję takich polskich firm jak CCC czy LPP trudno uznać za sukces.
Wiosną 2023 r. sklepy Pepco mają ruszyć w Portugalii, w ostatnim kwartale 2022 r. wystartowały w Grecji. Na razie skala biznesu w tzw. starej UE jest niewielka. Po ok. 100 sklepów funkcjonuje w Hiszpanii (dwie marki) i we Włoszech. To mniej więcej tyle, ile w 4-milionowej Chorwacji. W Polsce spółka ma ponad 1,3 tys. sklepów obu marek. W roku finansowym 2022 Polska odpowiadała za 25 proc. przychodów, Wielka Brytania – za 35 proc.
– Pepco Group nie jest polską spółką. Bardziej jest to spółka z Republiki Południowej Afryki. Spółki południowoafrykańskie też nie mają szczególnych osiągnięć w ekspansji na innych rynkach, ale świetnie sobie radzą na lokalnym podwórku zdominowanym przez dyskonty. Natomiast spojrzenie na wyniki Pepco Group w Hiszpanii daje powody do optymizmu w zakresie wyjścia poza Europę Środkowo-Wschodnią, która jest ich rynkiem bazowym – mówi Łukasz Wachełko.
– Sklepów we Włoszech jest już stosunkowo dużo i podczas październikowej konferencji dla inwestorów spółka ujawniła ich parametry finansowe. Były one dosyć optymistyczne, jeżeli chodzi o sprzedaż i marże. Można więc powiedzieć, że na razie sklepy we Włoszech działają całkiem dobrze i pierwsze sygnały odnośnie Europy Zachodniej są obiecujące. Z wyciąganiem dalej idących wniosków trzeba jednak poczekać na otwarcie większej liczby sklepów w innych krajach – twierdzi Janusz Pięta.
Zdaniem Grzegorza Kujawskiego w krajach tzw. starej UE najłatwiejsze do eksploracji przez Pepco wydają się rynki włoski i grecki. Firmie powinno iść tam łatwiej niż w Hiszpanii, gdzie najbardziej zakorzeniony jest tamtejszy Inditex (właściciel m.in. marki Zara). Nawet we Włoszech i Grecji ekspansja wymaga jednak czasu.
– Sklepom Pepco pomaga to, że oferują ceny z najniższego segmentu. Wspiera to budowę percepcji marki. Zwłaszcza na rynku włoskim, który jest mocno rozdrobniony. Gdy pojawia się nowa spółka w średnim segmencie cenowym, to bez dodatkowych nakładów trudno jej szybko zaistnieć w świadomości konsumentów. Natomiast jeśli jest to firma z najniższego segmentu cenowego, w którym dodatkowo nie ma dużej konkurencji, to łatwiej jej zaistnieć. Mimo że koszty uruchomienia i funkcjonowania sklepu są we Włoszech wyższe, okres zwrotu z inwestycji nie jest dłuższy niż w Europie Środkowo-Wschodniej – mówi Grzegorz Kujawski.
Analityk Trigonu twierdzi jednak, że pewnym wyzwaniem dla spółki może być dostęp do atrakcyjnych lokalizacji, w których mogłyby powstawać nowe sklepy w Europie Zachodniej. Z drugiej jednak strony Pepco sprzyja ogólna sytuacja gospodarcza.
– W obecnym otoczeniu klient w całej Europie jest bardziej wrażliwy na ceny, więc segment handlu cechujący się najniższymi cenami zyskuje na znaczeniu – wyjaśnia Grzegorz Kujawski.
