Wall Street między statystyką a recesją

Po latach praktycznie nieprzerwanej hossy (jeśli pominąć trwający niespełna sześć tygodni covidowy krach) dla indeksu S&P500 2022 r. był najgorszym od pamiętnego 2008. A mogło być jeszcze gorzej. Po kwietniu flagowy indeks amerykańskiego rynku akcji tracił ponad 13 proc. i był to najgorszy początek roku od 1939 r. Po pierwszym półroczu strata została pogłębiona do 21 proc., co było najsłabszym wynikiem od 52 lat. W październiku S&P500 zniżkował już prawie o 27 proc. A później zaczęło się trwające przez dwa miesiące odrabianie strat, w wyniku którego całoroczna stopa zwrotu poprawiła się do -19,4 proc.

Po roku 1920 amerykański rynek akcji zaliczył mocniejsze obsunięcia tylko w sześciu przypadkach, które za każdym razem wiązały się z jakimś gospodarczym nieszczęściem. Od wielkiego kryzysu (1931) przez wielki kryzys finansowy (2008) po I kryzys naftowy (1974) i pęknięcie bańki internetowej (2002). Rok 2022 przyniósł nam eksplozję inflacji, niewidziane od 40 lat zaostrzenie polityki monetarnej w USA oraz wojnę na Ukrainie i kryzys energetyczny w Europie.

Sam wynik szerokiego indeksu amerykańskich akcji nie mówi jednak wszystkiego. Rok 2022 był nie tylko czasem giełdowej bessy, ale też zapoczątkowanego jesienią 2020 zjawiska określanego mianem „wielkiej rotacji”. Inwestorzy po trwającym całą dekadę romansie z tzw. spółkami wzrostowymi (ang. growth stocks) zaczęli przepraszać się ze swoją dawną wybranką –spółkami typu value. W praktyce oznaczało to wielką rotację sektorową. Tak hołubiona przez poprzednie lata branża technologiczna poszła w odstawkę. Wróciła za to stara miłość do spółek surowcowych, przemysłowych oraz do banków. Owe przepływy kapitałowe widać w stopach zwrotu. O ile spółki typy value oddały tylko 7,7 proc., to spółki wzrostowe straciły ponad 30 proc. Akcje Apple’a przeceniono o 27 proc., Alphabetu o 39 proc., Microsoftu o 29 proc., Mety o 64 proc., a Tesli o 65 proc. Nie brakło też walorów, które od szczytu covidowej hossy w 2021 r. obniżyły swą wycenę o 80, albo nawet o 90 proc.

Co podpowiada historia

Sama statystyka rocznych stóp zwrotu nie mówi zbyt wiele, ale warto umieścić zeszłoroczne wyniki w szerszym kontekście. Przez ostatnie sto lat tylko cztery razy zdarzyło się, aby S&P500 (przed rokiem 1957 byli to jego protoplaści ze Standard Statistics Company) odnotował więcej niż jeden spadkowy rok z rzędu. Było to w latach 1929-32 (wielka depresja), 1939-41 (wybuch II wojny światowej), 1973-74 (pierwszy kryzys naftowy) oraz 2000-02 (pęknięcie bańki internetowej).

Zatem obstawianie kolejnego spadkowego roku na Wall Street jest grą przeciwko statystyce. Tym bardziej, że w XXI wieku po tak silnych spadkach następowały solidne odbicia. W roku 2003 S&P500 podniósł się o 26,4 proc. (po utracie 23,4 proc. rok wcześniej i trzech spadkowych latach z rzędu). W 2009 r. amerykańskie akcje dały zarobić 23,5 proc. A w 2019 r. niemal 29 proc. po stracie zaledwie 6,2 proc. rok wcześniej. Rzecz jasna historyczne prawidłowości nie są żadnym gwarantem przyszłych stóp zwrotu. Lecz przynajmniej pozwalają dojść do wniosku, że po zeszłorocznej przecenie ryzyko inwestowanie w amerykańskie akcje jest niższe, niż było rok temu.

Co twierdzą stratedzy

Rok temu, na początku stycznia, S&P500 wyznaczył szczyt hossy. Prognozy amerykańskich strategów rynkowych można było wtedy z grubsza podzielić na optymistyczne i umiarkowanie optymistyczne. Najwyższa zakładała wzrost indeksu S&P500 do 5 330 punktów, czyli o blisko 12%. Ujemną stopę zwrotu prognozowali jedynie eksperci Bank of America (4715 pkt.) oraz Morgan Stanley (4400 pkt.). Wszyscy oni się pomylili. I to grubo, bo przecież S&P500 zakończył rok 2022 na poziomie 3839,5 pkt.

Prognozy amerykańskich strategów na 2023 r.

Źródło: Bloomberg

Teraz niby jest podobnie, ale jednak trochę inaczej. Poza trójką wiecznych optymistów (z Oppenheimer, Deutsche Bank i Wells Fargo) wszyscy pozostali stratedzy spodziewają się w zasadzie stabilizacji i zmiany S&P500 o nie więcej niż kilka procent. W tych prognozach widać dużą ostrożność. A pamiętajmy, że mówimy o ludziach, którzy z reguły cechują się ponadprzeciętnym optymizmem przy formułowaniu prognoz dla amerykańskiego rynku akcji. Jak zwrócił uwagę Bloomberg, to pierwszy taki przypadek w XXI wieku, aby rynkowi stratedzy średnio prognozowali całoroczny spadek indeksu S&P500. Z reguły prognozowali wzrosty w przedziale 5-10 proc., od czasu do czasu pozwalając sobie na prognozy w granicach +20 proc.

Mnożniki kontra recesja

W 2022 r. na Wall Street obserwowaliśmy tzw. kompresję mnożnikową. Jeszcze pod koniec 2021 r. spółki z indeksu S&P500 były wyceniane na absurdalnie wysokich poziomach, sięgających 21-krotności oczekiwanych zysków za kolejne 12 miesięcy. Były to mnożniki (C/Z) prawie o jedną czwartą wyższe od i tak wysokiej średniej z poprzednich dziesięciu lat.

Zdecydowane podwyżki stóp procentowych w Rezerwie Federalnej sprawiły, że mnożniki musiały pójść w dół, aby wysoko wyceniane akcje mogły konkurować z coraz niżej wycenianymi obligacjami skarbowymi. Relację C/Z można odwrócić i przedstawić jako wskaźnik rentowności. Obecnie dla indeksu S&P500 wynosi on ok. 5,8 proc. w porównaniu do 3,7 proc. w przypadku 10-letnich obligacji rządu USA. Premia za ryzyko trzymania akcji jest więc niewielka.

Problem w tym, że Wall Street wciąż nie uwzględniło w wycenach akcji ryzyka recesji w USA. Oparty na nachyleniu krzywej terminowej model Fedu z Atlanty w listopadzie wyceniał taki scenariusz na 38 proc. Przez poprzednie pół wieku osiągnięcie poziomu 40 proc. za każdym razem poprzedzało wystąpienie oficjalnej recesji w Stanach Zjednoczonych. A każda recesja w największej gospodarce świata w ciągu ostatnich kilku dekad przekładała się na przynajmniej 20-procentowy spadek zysków 500 największych amerykańskich korporacji. Tymczasem teraz analitycy zakładają, że w 2023 r. zyski spółek przypadające na indeks S&P500 (czyli EPS) wyniosą 231 USD – wynika z obliczeń firmy FactSet. To prawie o 5 proc. więcej niż w 2022 r.

Jeśli jednak gospodarce USA powiedzie się miękkie lądowanie, to rynek akcji nie powinien spisać się źle. Jeśli jednak ryzyko recesji się zmaterializuje ze wszystkimi tego negatywnymi konsekwencjami dla wyników spółek (spadek marż i niższe zyski), to o rychłym powrocie na historyczne szczyty sprzed roku będzie można zapomnieć.